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La stratégie L/S credit survit à l’armageddon et attend de nouveaux points d’entrée

Premier paragraphe

Le krach des marchés du crédit cette semaine aurait pu rivaliser avec celui de la crise financière de 2008. Les spreads se sont creusés à une vitesse sans précédent et dans des volumes de trading extrêmes. Les indices du haut rendement américain et européen ont chuté d'environ -7% sous l’effet de sorties de capitaux record. Jusqu’à cette semaine, les marchés du crédit avaient fait preuve d’une certaine résistance. Toutefois, ils ont fini par être rattrappés par la guerre surprise des prix du pétrole et par l’accélération de l’épidémie en Europe et aux États-Unis. Les entreprises sont confrontées à un double choc de l’offre et de la demande pour une durée inconnue. Les sociétés américaines disposent de stocks pour environ 1 à 2 mois, mais leur situation financière est plus délicate après des années de réendettement et de relâchement des clauses de dette restrictives. Sans surprise, le secteur énergétique, qui représente environ 10% des indices du haut rendement, a contribué à la mauvaise performance du crédit.

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La stratégie l/s credit survit à l’armageddon et attend de nouveaux points d’entrée
Contenu

La liquidité du marché s’est asséchée, causant une forte hausse des écarts acheteur/vendeur, des niveaux extrêmes de volatilité implicite et une baisse des soldes d’obligations d'entreprises des négociateurs primaires, reflet d’inquiétudes grandissantes quant à la stabilité du système financier.

Après les annonces de réductions de taux, d’achats d’actifs et de mesures de stimulation de la liquidité à court terme (de la part des banques centrales) et d’initiatives budgétaires de plus grande ampleur (de la part des gouvernements), les marchés ont entamé un timide rebond vendredi. Ce sont notamment les indicateurs de la liquidité qui se sont améliorés. Les valorisations du crédit sont désormais plus cohérentes avec un scénario de récession et semblent plus intéressantes dans un scénario évitant un assèchement de liquidité systémique. Toutefois, le sentiment est encore très fragile en l’absence de signes de maîtrise de l’épidémie en Occident, de risque de ré-accélération des cas en Chine, de visibilité quant à l’impact économique des restrictions de déplacement et de certitude en ce qui concerne la saisonnalité du virus.

Durant cette semaine mémorable, notre groupe de pairs L/S Credit n’a cédé que -1,7% (au 12 mars). Les gérants étaient positionnés depuis longtemps de manière défensive. Après avoir réduit leur exposition aux émetteurs sensibles aux perturbations des chaînes d'approvisionnement chinoises en février, les gérants ont allégé leurs positions sur les titres exposés à l’affaiblissement de l’activité dans le tourisme, les loisirs et la distribution discrétionnaire, ou encore à la Corée du Sud et à l’Italie. Ils ont judicieusement utilisé la fenêtre dans les marchés du crédit pour réduire leurs expositions alors que d’autres marchés étaient déjà en chute libre. Cette semaine, les gérants ont fait état de pertes au niveau des titres italiens, du secteur énergétique et de certains marchés émergents.

Ils identifient de nombreuses opportunités, mais estiment pour la plupart que le rebond ne va pas se produire du jour au lendemain. Les pressions continuent de peser sur les entreprises endettées, et les perspectives en termes de rétrogradations et de défauts devraient rester défavorables. Les gérants attendent une stabilisation des flux, craignant que les rétrogradations (en particulier dans le secteur énergétique) ne causent une forte hausse de l’offre de crédit à haut rendement et de nouvelles ventes potentielles. Ils surveillent également de près le segment du crédit bancaire, un marqueur clé pour la liquidité.

Les gérants sont en train de reconstituer une exposition longue aux indices plus liquides et/ou une exposition courte à des indices de CDS : leur sous-performance par rapport aux obligations au comptant permet en effet d’espérer qu’ils soient en tête du rebond. Les positions courtes sur des obligations individuelles sont limitées et le secteur énergétique est évité, ces deux catégories étant vulnérables à une liquidation forcée des positions courtes (« short squeeze »). Parallèlement, les gérants maintiennent des niveaux de liquidités élevés et privilégient les émetteurs défensifs par rapport aux titres cycliques. Ils repèrent d’importantes dislocations et des titres subissant des ventes excessives, à l’origine d’un grand potentiel d’alpha dans un contexte d’extrême dispersion sur les marchés du crédit. Toutefois, la plupart des gérants cherchent surtout à identifier quand le moment sera bon pour revenir sur le marché, et ne redéploient pas encore d’approches thématiques et fondamentales pour capturer des opportunités d’achat : les titres de crédit restent hautement corrélés, laissant peu de place pour de l’alpha de pure sélection.

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