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Le crédit HY peu impacté par la volatilité des taux jusqu'à présent

Premier paragraphe

La volatilité des taux d'intérêt observée depuis le début de l'année a des effets inégaux sur les marchés du crédit. Les obligations d'entreprises investment grade (IG) ont fléchi de concert avec les rendements souverains, en particulier au niveau des tranches de qualité supérieure et des échéances longues. Depuis janvier, le crédit IG cède ainsi -3,6% aux États-Unis et -0,5% en Europe, où les taux sont plus stables, avec le soutien des achats de la BCE. 

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Volatility in rates little seen in HY so far
Contenu

À l'inverse, le crédit à haut rendement (HY) résiste bien et gagne +1,6% aux États-Unis et +2,5% en Europe, soutenu par un resserrement des spreads de l'ordre de 60 pb, notamment dans les tranches les plus risquées ainsi que dans le secteur énergétique américain et dans celui des matériaux sur le Vieux Continent. Nous faisons le bilan cette semaine de la manière dont les gérants L/S HY gèrent la volatilité des taux de part et d'autre de l'Atlantique et des domaines où ils concentrent leurs allocations.
 
La volatilité des taux est un facteur étroitement surveillé par les gérants. Ceux-ci couvrent en effet la majorité de leur exposition aux taux d'intérêt, principalement à l'aide de contrats futures ou de positions courtes sur des obligations d'entreprises à long terme de qualité supérieure (ils peuvent par exemple avoir recours à des positions courtes sur des obligations perpétuelles). Pour l'instant, ces couvertures n'ont pas porté leurs fruits, car la volatilité du marché du crédit HY n'a pas vraiment grimpé en flèche.
 
Au contraire, dans uncontexte de recherche de rendement, de redressement des cours pétroliers et des perspectives de redémarrage de l'économie, les spreads continuent de se contracter et des capitaux continuent d'affluer. Les événements de crédit cette année ont été peu nombreux, tandis que les obligations HY sont demeurées à l'écart des anomalies de marché qui ont passagèrement agité les actions (comme les liquidations forcées de positions courtes à l'initiative d'investisseurs particuliers, ou encore le dénouement des positions d'Archegos). Par ailleurs, la classe d'actifs se montre moins sensible aux multiples rotations sectorielles et factorielles qui ébranlent le marché actions depuis le début de l’année.
 
Toutefois, les spreads se maintenant à proximité de leurs plus bas depuis 10 ans, les gérants identifient peu de potentiel de resserrement supplémentaire. Ceux qui surperforment sont ceux qui se sont déplacé vers les tranches de moindre qualité. Dans la mesure où le crédit HY offre désormais un portage inférieur à 3%, les gérants s'attendent à ce que les investisseurs lui préfèrent les actions. Leur exposition est globalement longue, mais moins que l'an dernier. Les portefeuilles de positions courtes privilégient les obligations IG les plus chères, et se montrent prudents à l'égard des positions basées sur les fondamentaux. De fait, l'endettement des entreprises ne semble pas constituer une préoccupation majeure à ce stade compte tenu de la vague modérée des défauts, des perspectives positives de l'économie et des bénéfices ainsi que du soutien offert par les mesures de relance.
 
Du côté des positions longues, les stratégies se concentrent sur la reprise, en particulier les émetteurs cycliques appelés à rebondir le plus vite. Les gérants ajoutent en outre certains « fallen angels » susceptibles de retourner dans la catégorie IG (Carnival Corp. par exemple) et commencent à renforcer leur allocation aux émetteurs britanniques afin de tirer profit du déploiement rapide des vaccins outre-Manche (activités liées notamment aux pubs, supermarchés ou salles de sport). Dans le secteur financier, leurs positions privilégient les émetteurs se négociant encore à des spreads supérieurs (DB notamment, ou encore CS, plus récemment). Ils s'exposent également aux obligations Legacy Tier One, qui ne seront bientôt plus éligibles aux fonds propres Tier One des banques (moins liquides que les titres CoCo, mais se négocient avec une prime). Leurs positions sur les émetteurs de la périphérie de l'UE sont maintenues, dans la perspective d'une poursuite de la convergence et d'une accélération des fusions-acquisitions. Pour finir, les gérants ne constatent pas encore d'excès d'offre de crédit HY et profitent ainsi de décotes sur le marché primaire.
 
Le niveau raisonable de la corrélation entre les performances des gérants souligne la diversité des thèmes des portefeuilles. La stratégie pourrait bien offrir des bienfaits en termes de couverture et de diversification, dont le besoin se fait de plus en plus ressentir.
 

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