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Perspectives des hedge funds au T4 2021

Premier paragraphe

Transition progressive vers un milieu de cycle moins atypique… La croissance mondiale a, selon nous, passé son point culminant, mais devrait demeurer supérieure à la moyenne grâce à l'impulsion fournie par la reprise plus généralisée de la consommation et la hausse des dépenses d'investissement. Un certain retour à la normale s'opère d'ores et déjà. Il risque toutefois de prendre plus de temps que prévu, en raison de diverses complications : variant(s) du virus, perturbations des chaînes d'approvisionnement, accélération de l'inflation et durcissement de ton des banques centrales, en marge de nombreuses inconnues sur la scène politique. Ce cycle est toujours légèrement favorable aux actifs risqués. Par comparaison, ces 30 dernières années, les autres transitions vers un milieu de cycle ont souvent abouti à quelques mois d'inconfort relatif dans un climat d'expectative, avant que des tendances plus haussières ne se réinstallent sur les marchés.

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Q4 2021 HEDGE FUND OUTLOOK
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… avec d'importantes conséquences pour la création d'alpha. Premièrement, les marchés vont peu à peu moins réagir aux tendances du virus, sauf dans les secteurs les plus concernés par les restrictions. Deuxièmement, l'orientation des marchés sera davantage dictée par les fondamentaux traditionnels des économies. La croissance, l'inflation, la productivité et l'endettement vont avoir plus d'influence sur les prix des actifs, qui évolueront dans une plus large mesure au gré de leurs fondamentaux. Troisièmement, les banques centrales devraient choisir la voie de la prudence, tempérant ainsi la volatilité du marché obligataire, mais à des rythmes différents, ce qui accentuera la discrimination entre régions et entre actifs. Ces divergences offriront ainsi de multiples opportunités relatives. Quatrièmement, à mesure que la liquidité mondiale diminuera, les anomalies de trading et de valorisation devraient devenir moins nombreuses et les allocations de capital plus efficientes, ce qui bénéficiera également à l'alpha. Cependant, la plus grosse inconnue viendra de la scène politique, où les gouvernements chercheront à retirer leurs mesures de relance tout en réduisant les inégalités et en protégeant les secteurs stratégiques. Complexes à prévoir, les choix politiques relatifs aux dépenses budgétaires, à la fiscalité, au marché du travail, aux réglementations et à l'allocation des investissements publics représenteront un obstacle de taille à la création d'alpha.

L/S Equity : un alpha plus sain, des nids-de-poule et potentiel contraint (gsurpondérer les diversifiées, kexposition neutre aux styles neutres). Dans ce retour à une relative normalité, les fondamentaux des entreprises devraient avoir plus d'influence que l'évolution des multiples de valorisation sur les rendements des actions. Les rotations moins erratiques des facteurs quantitatifs devraient stabiliser les conditions de la création d'alpha. Au-delà du Covid, de nouveaux thèmes apparaîtront, les opérations sur titres fournissant de nombreux catalyseurs de mouvement de prix. Par ailleurs, la hausse des taux se traduira par une différenciation plus marquée entre modèles économiques d'entreprise et les valorisations actualisées de leurs flux. L'alpha des portefeuilles de positions courtes gagnera en qualité et deviendra moins vulnérable aux liquidations forcées, porté par des valorisations plus généreuses. Il bénéficiera en premier lieu aux styles neutres. En revanche, le contexte politique devrait amplifier la volatilité dans les secteurs les plus exposés à des revirements dans les domaines de la fiscalité, du travail et des dépenses publiques. Par ailleurs, le potentiel d'arbitrage sera limité par les valorisations plus élevées et une moindre dispersion entre actions.

Event Driven : De l'intérêt du côté des stratégies Merger Arbitrage et Special Situations (gsurpondérer). Les perspectives en matière de fusion sont très prometteuses de part et d'autre de l'Atlantique et se caractériseront par un nombre croissant d'opérations inamicales (plus risquées, mais plus rentables) avec une part de financements du Private Equity toujours élevée. Début 2021, les spreads des transactions ont été affaiblis par quelques annulations, mais ces dernières sont restées proportionnellement peu nombreuses. Le principal risque émane de la surveillance accrue exercée par les autorités, qui renforcent le contrôle antimonopole et celui des entreprises d'importance stratégique. Pour autant, à 6% en moyenne, les spreads des transactions dépassent largement les rendements du crédit IG ou des dividendes d'actions, et leur niveau tient compte d'un risque réglementaire accru, comme en atteste les probabilités implicites de réalisation, en moyenne conservatrices.
Les stratégies Special Situations devraient bénéficier des restructurations d'entreprises et d'une forte augmentation des ventes d'actifs, dont la tendance reste vigoureuse à en croire le grand nombre d'assemblées générales extraordinaires, où sont décidés ces événements. Les positionnements des gérants sont modérés et bien équilibrés entre les secteurs, ce qui atténue leur exposition au bêta du marché. Souvent considérés comme un indicateur avancé de la tendance de ce segment, les investisseurs activistes privilégient les petites capitalisations et entament des discussions ou prennent des participations de taille modeste dans de multiples sociétés, signe que les idées ne leur manquent visiblement pas. Moindre croissance et moindre liquidité demanderont en revanche plus de patience pour réaliser pleinement le potentiel des situations selectionnées.

FI Arbitrage : Privilégier les stratégies EM Credit et FI Relative Value (ksurpondérer) par rapport à L/S Credit (msous-pondérer). La faible dispersion sur le marché du crédit amène les gérants à privilégier des titres plus risqués, ainsi que des prêts et des créances titrisées (moins exposés aux spreads, mais plus sensibles à la faiblesse des taux de défaut et à la liquidité). Selon nous, les spreads de crédit devraient s'écarter légèrement à l'approche d'un milieu de cycle, et contribuer ainsi à restaurer le potentiel d'alpha. En attendant, nous préférons les gérants EM Credit, qui profiteront des divergences entre les conditions macroéconomiques et les stratégies de sortie des banques centrales, ainsi que de valorisations plus abordables. Les gérants FI Relative Value bénéficieront par ailleurs des écarts entre les taux et de leur expertise dans l'arbitrage des politiques monétaires.

Global Macro : Repondération progressive (ksurpondération). Les stratégies « top-down » sont généralement à la peine dans les tournants du cycle économique, mais elles ont aussi tendance à prospérer par la suite. Dans le cadre du retour à davantage de normalité, les fondamentaux économiques traditionnels verront leur influence renforcée, tandis que les anomalies de trading et de valorisation liées à l'excès de liquidité devraient diminuer. Le retrait des mesures de soutien budgétaire et monétaire devrait par ailleurs accentuer les disparités entre les régions et créer ainsi des opportunités relatives. Les divergences entre les tendances de l'inflation et les approches des banques centrales seront des catalyseurs déterminants, en particulier au sein des émergents. Les gérants ont réduit leurs expositions depuis l'été et disposent de liquidités à investir pour profiter de ces opportunités.

 CTA : Perspectives contrastées (mpositionnement neutre). Rien ne présage pour l'instant d'une inversion majeure des tendances actuelles des principaux actifs (ce qui serait particulièrement pénalisant pour les stratégies CTA). La structure du marché est saine et de nombreuses tendances ont été réinitialisées récemment. Une majorité des tendances de prix des actifs n'affiche pas des dynamiques tendues à l'excès ou des anomalies de corrélation entre actifs qui ne seraient pas durables. Cela étant, cette phase du cycle sera moins favorable se traduisant par une moindre directionnalité de marché. Avec davantage d'actifs évoluant dans des canaux de prix plus étroits, la performance des CTA risque d'être plafonnée par des retournements de marché modestes mais plus fréquents.

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