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Paroles d'expert

Selection de titres : perspectives d'alpha au T4

Premier paragraphe

Au T3, les performances relatives des stratégies actives ont été légèrement inférieures à celles du T2, avec des disparités régionales. Les incertitudes se sont accrues en début de trimestre avec la rupture de la trêve commerciale sino-américaine et des tactiques politiques plus offensives du Premier ministre britannique Boris Johnson. Les marchés et les conditions de l’alpha se sont ensuite redressés, à la faveur de signes de détente sur plusieurs fronts de guerres commerciales et des espoirs entourant la conclusion d'un accord sur le Brexit.

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Selection de titres : perspectives d'alpha au T4
Contenu

Les banques centrales sont restées en alerte mais les taux ont rebondi, contribuant à une importante rotation des facteurs quantitatifs. Au cours du T3, les stratégies actives ont bénéficié d’une hausse de la volatilité, d’un regain d’attention des investisseurs pour les fondamentaux des entreprises, et du redressement des actions « value ». Toutefois, les gérants ont été pénalisés par les multiples revirements des incertitudes économiques et géopolitiques, et par leur exposition limitée au marché. Les gérants axés sur les marchés émergents (EM), britanniques, petites capitalisations américaines ou sur les titres « Value » ont surperformé durant le trimestre. Les stratégies centrées sur le Japon et les grosses capitalisations aux États-Unis ont été en ligne avec leurs indices de référence. En revanche, les gérants opérant en Europe continentale ou sur les titres « Growth » ont souffert.

Selon nous, le T4 devrait avoir des airs de déjà-vu. Un apaisement des incertitudes pourrait se traduire par un recentrage, au moins temporairement, sur les facteurs micro dans certaines régions, avec moins de distorsions liées aux injections de liquidités des banques centrales. La poursuite du ralentissement de l'économie mondiale s’accompagnerait d’une plus forte différentiation entre pays, profitant également à la gestion active. Cependant, ces tendances risquent d’avoir un impact hétérogène sur les conditions d’alpha en fonction des régions : celles-ci devraient être contrastées aux États-Unis, tributaires du Brexit en Europe, vulnérables à un rebond « value » au Japon, et toujours favorables sur les marchés EM.

Aux Etats-Unis, nous prévoyons des conditions d’alpha contrastées pour le T4. Les investisseurs continueraient de se focaliser sur la guerre commerciale, sceptiques quant à la viabilité d’une quelconque trêve et s’inquiétant de la résilience des consommateurs américains. Le marché serait donc dominé par des catalyseurs transversaux qui favoriseraient une re-corrélation des grosses capitalisations, tout en affaiblissant la dynamique dans les thèmes micro et dans les facteurs quantitatifs. En revanche, la Fed devenant « patiente » serait favorable à la sélection des titres. En outre, il serait moins difficile pour les gérants actifs de battre leur indice de référence si les marchés continuaient de manquer de directionnalité. Les styles d'investissement plus orientés sur le market timing et l’arbitrage des dynamiques de flux pourraient surperformer. Les gérants spécialisés dans les petites capitalisations resteraient attractifs.

En Europe, l’issue du Brexit demeure une variable clé pour la génération d’alpha. La dynamique des actions européennes, à la fois sous-évaluées, à rendement élevé et sous-allouées, semble conditionnée par un rebond économique, une relance budgétaire ou, plus probablement, par une baisse des incertitudes. Dans le cas d’un Brexit ordonné avant la fin de l’année, les gérants actifs, qui sont généralement sous-exposés, risquent de sous-performer. Dans le cas contraire, les gérants pourraient surperformer légèrement des marchés affaiblis, profitant notamment d’opportunités liées à une intensification des opérations bilantielles et à une plus grande attention portée aux thèmes micro.

Au Japon, la génération d’alpha semble vulnérable au rebond des titres « value ». Les valorisations attrayantes du marché japonais, la reprise des rachats d’actions et un renouveau d’intérêt des investisseurs encore récent pourraient favoriser une plus forte directionnalité ainsi que des rotations factorielles. Passée la hausse de la TVA, une amélioration des surprises économiques et des bénéfices pourrait également soutenir cette tendance. En outre, un accord commercial partiel avec les États-Unis et les retombées positives de la transformation des chaînes d’approvisionnement en réponse à la guerre commerciale contribueraient à réduire les incertitudes locales. La Banque du Japon pourrait bientôt prendre des mesures pour soutenir une économie encore fragile, mais elle s’efforcerait à repentifier la courbe des taux, soulageant les banques et enrayant la pression haussière sur le yen. Les gérants actifs pourraient tarder à capter cette inflexion, tout en étant contraints par des corrélations élevées entre actions et secteurs.
Sur les marchés EM, la vive escalade des tensions commerciales pendant l'été et la forte dispersion des prix selon les pays (amplifiée par la détérioration de la situation en Argentine, en Turquie ou en Afrique du Sud) ont permis aux gérants spécialisés, généralement sous-exposés, de surperformer au T3.

Nous pensons que les stratégies actives domineront à nouveau au T4. Une trêve dans la guerre commerciale sino-américaine resterait fragile avec une pression persistante des tarifs encore en vigueur et de l’incertitude, partiellement atténuées par les mesures de relance en Chine. Les économies des pays EM devront de plus en plus s’adapter à un possible pic de la mondialisation ainsi qu’à une croissance structurellement plus faible en Chine, deux facteurs clés pour leur solidité. Leur capacité à mener à bien des réformes, à monter en gamme au niveau des produits, à participer à l’intégration régionale et à renforcer la demande intérieure pourrait devenir des facteurs clés de différentiation, générant des opportunités de valeur relative. En Asie, les perspectives des différents marchés dépendraient de leur degré de sensibilité à la guerre commerciale et à la relance chinoise, ainsi que de la marge de manœuvre de leur politique monétaire. En Amérique latine, les thèmes prédominants seraient les réformes économiques et les négociations commerciales avec les États-Unis. Quant aux pays de l’Europe de l’Est et Russie, les sanctions occidentales contre la Russie et de la dynamique de l'économie européenne seraient déterminantes.

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