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Une normalisation progressive dans un environnement plus heurté

Premier paragraphe

Analyse Macro & Marchés

Une normalisation progressive de la situation économique est en cours. La croissance mondiale a atteint son point culminant, mais demeurera supérieure à la moyenne grâce à l'impulsion fournie par la reprise modérée mais néanmoins généralisée de la consommation et la hausse des dépenses d'investissement. Cependant, ce retour à la normale devrait prendre plus de temps que prévu en raison des difficultés d'approvisionnement. Les pressions exercées par les goulets d'étranglement au niveau des chaînes d'approvisionnement et les prix de l'énergie sur la production et le marché du travail devraient s'intensifier avant de s'atténuer.

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Une normalisation progressive dans un environnement plus heurté
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La trajectoire incertaine de l'inflation complique la position des banques centrales, avec à la clé une moindre liquidité globale. Enfin, les politiques pourraient fragiliser les perspectives de croissance à mesure que les gouvernements commencent à retirer leurs mesures de relance, tout en cherchant de nouvelles façons de lutter contre les inégalités, souvent aggravées par la pandémie.

Les divergences entre pays devraient s'accentuer, reflétant des stades de reprise inégaux au sortir de la pandémie ainsi que l'hétérogénéité des pressions inflationnistes, des stratégies de sortie des banques centrales et des choix politiques. La Chine, véritable locomotive de la reprise, fait face à un ralentissement économique persistant, amplifié par la réorientation de son modèle économique et les déséquilibres observés sur son marché immobilier. Aux États-Unis, la demande refoulée devrait donner un coup de fouet à l'activité. La croissance restera probablement bien orientée malgré plusieurs obstacles, parmi lesquels le risque de mur budgétaire, la question délicate du plafond de la dette et les réformes fiscales imminentes. Le scénario de la reflation reste d’actualité en Europe.

Des fondamentaux inflationnistes plus faibles permettraient en outre une normalisation plus graduelle des politiques. La reprise du Japon a été retardée par une quatrième vague d'infections au Covid-19 et devrait se remettre en route au quatrième trimestre. La vaccination progresse de manière inégale dans les pays émergents, où la reprise est plus lente. Le ralentissement économique de la Chine, l'inflation galopante des matières premières et le resserrement de la liquidité dans les marchés développés restent des points d’achoppement.

L'environnement demeure légèrement favorable aux actifs risqués, mais la trajectoire incertaine de l'inflation, le recalibrage des prévisions de croissance et un mur des inquiétudes toujours plus haut risquent de donner lieu à des tendances de marché plus heurtées.

Nous réduisons notre surpondération des actions mondiales, en passant à un positionnement neutre sur les actions américaines, avec une prédilection pour les secteurs susceptibles de bénéficier d'une pentification de la courbe des taux et de l'évolution de la politique budgétaire. Nous continuons de surpondérer la zone euro (en mettant l'accent sur les secteurs cycliques) et le Japon. Nous maintenons notre sous-pondération des emprunts d'État à 10 ans et notre positionnement neutre sur les obligations à haut rendement de part et d'autre de l'Atlantique. Les matières premières cycliques confèrent selon nous une meilleure protection contre les risques d'inflation que les inflation breakeven (nous sommes neutres sur les États-Unis et la zone euro), qui n'ont peut-être plus grand-chose à offrir, ou que l'or (position neutre). Parmi les pays BRICS, nous préférons le Brésil et la Russie à la Chine (position toujours neutre).

Stratégies alternatives 

Une transition progressive vers un milieu de cycle plus « normal » aura sans nul doute d'importantes répercussions sur l'alpha des hedge funds. Des valorisations davantage fondées sur les fondamentaux et une plus grande attention aux évolutions microéconomiques auront une incidence favorable, tandis que le creusement des divergences régionales pourrait se traduire par de nouvelles opportunités. Les choix politiques relatifs aux dépenses budgétaires, à la fiscalité, au marché du travail, aux réglementations et à la répartition des investissements publics constitueront à la fois la principale inconnue et le principal obstacle en matière de génération d'alpha.

Cette nouvelle phase devrait soutenir les stratégies L/S Equity, qui bénéficieraient d'un environnement de sélection de titres plus sain, même si les valorisations élevées et la faible dispersion pourraient limiter le potentiel d'arbitrage. La stratégie Merger Arbitrage devrait être confrontée à d'importants risques réglementaires et la stratégie Special Situations prendre plus de temps à porter ses fruits, mais elles continueront vraisemblablement toutes deux de bénéficier de nombreuses opportunités. Tant que les spreads de crédit et la dispersion ne se seront pas améliorés pour les gérants L/S Credit, nous privilégions leurs homologues EM Debt et FI Relative, qui devraient profiter des divergences au niveau de l'inflation et des stratégies de sortie des banques centrales. Les gérants Global Macro sont généralement à la peine lorsque le cycle s'inverse, mais prospèrent par la suite. Dans ce contexte, nous avons revu la pondération de la stratégie à la hausse au détriment des CTA (positionnement abaissé à neutre). Bien que la perspective de grands renversements de tendance semble limitée, cette phase du cycle devrait s'avérer moins favorable en raison d’une directionnalité de marché plus heurtée.