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Une saison de résultats du 1er trimestre à nulle autre pareille

Premier paragraphe

Deux tiers des entreprises de l’indice S&P500 ont désormais publié leurs résultats. Les bénéfices devraient enregistrer une contraction de -14% en glissement annuel au premier trimestre, et les corrections les plus importantes sont attendues dans les secteurs de la consommation discrétionnaire, de la finance, de l’industrie, des matériaux de base et de l’énergie. Compte tenu de la faiblesse de ces mêmes secteurs, les revenus ne devraient progresser que de 0,5% en glissement annuel. Les marges devraient se comprimer de -2% en glissement annuel, avec un mouvement plus marqué dans le secteur financier.

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Une saison de résultats du 1er trimestre à nulle autre pareille
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Les surprises en matières de bénéfices et de revenus sont inférieures à la moyenne à long terme, mais sans excès notable : 65% des entreprises ayant publié leurs résultats ont enregistré un BPA supérieur en moyenne de 2% aux estimations (alors que sur le long terme, 70% des entreprises dépassent les estimations de 5%). Les révisions brutales des estimations de BPA (-12% pour le 1er trimestre et -27% pour 2020), en nette accélération depuis mars, avaient certes réduit la marge des surprises. Un nouveau plongeon substantiel des bénéfices est anticipé au 2ème trimestre (-42% en glissement annuel), suivi d’un rebond au second semestre, de sorte que sur l’ensemble de 2020, la baisse par rapport à 2019 est attendue à -23%.
 
Compte tenu du degré d’incertitude, les volumes d'échanges ont été très faibles avant les publications et la volatilité des cours boursiers élevée, reflétant l’attente anxieuse des investisseurs. Une fois les bénéfices publiés, les investisseurs ont éprouvé des difficultés à valoriser les entreprises au plus juste, comme en ont témoigné des niveaux de volatilité extrêmes et des volumes d'échanges importants. De plus, seules de rares entreprises ont émis des prévisions.
 
Les investisseurs leur ont toutefois accordé le bénéfice du doute, de sorte que les actions d’émetteurs ayant publié leurs résultats ont surperformé l'indice S&P500 sur la même période. En outre, la saison des publications coïncidant avec un net rebond du marché, les investisseurs ont récompensé les titres qui ont dépassé les estimations sans pour autant trop sanctionner les autres. Au-delà des chiffres, les investisseurs ont été particulièrement sensibles aux ratios de liquidité et à la viabilité économique des entreprises. Dans l’ensemble, les actions ont affiché des performances supérieures à ce que justifiaient leurs fondamentaux, mais dans des proportions raisonnables. Alors qu’en début de saison, les cours étaient largement décorrélés des fondamentaux des entreprises, ils ont évolué plus en phase avec ces derniers à mesure que le rebond commençait à s’essouffler. 
 
Les rendements des actions après les publications ont été principalement dictés par des tendances sectorielles et de marché (lesquelles ont évolué de concert avec la propagation du virus, les surprises économiques ou les mesures de relance mises en place par les autorités) et non par des facteurs idiosyncrasiques. Par ailleurs, peu de catalyseurs spécifiques aux entreprises (comme l’activité de F&A, le placement d’actions ou autres opérations sur titres) ont été dénombrés. Face à l’extrême corrélation des prix et à la contribution croissante des titres technologies à la performance de l’indice, les opportunités d’alpha sur la base de la seule sélection des titres ont été rares. Les meilleures opportunités ont probablement été observées dans les secteurs de l’énergie, des matériaux et de l’industrie.
 
Compte tenu de l’ampleur du choc exercé par le virus sur les bénéfices des entreprises, la saison des résultats n’a pas été aussi désastreuse que prévu et n’a pas non plus donné lieu à des valorisations complètement irrationnelles. Si les opportunités individuelles ont été peu nombreuses, cette saison de publication des résultats du 1er trimestre n’a pas créé suffisamment d’anomalies pour générer d’importantes pertes d’alpha. La qualité du market timing (l’exposition dynamique au bêta) et l’arbitrage sectoriel ont été les principaux facteurs distinctifs entre les gérants L/S Equity, surtout en mars. Depuis, leurs performances ont nettement rebondi en avril (+7% au total), et ce essentiellement grâce à leur exposition au bêta. La dissipation de la corrélation et de la dispersion entre les rendements des stratégies L/S Equity en avril est cohérente avec une normalisation des conditions de trading, ce qui est de bon augure pour la génération d’alpha.

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